: capm.dk :

Kandidatafhandling

Summary

The purpose of this dissertation is to examine the Capital Asset Pricing Model (CAPM), and to expand it to include the third and fourth moment of the return distribution; these models are known as the Three and Four Moment Capital Asset Pricing Model (TMCAPM and FMCAPM). The traditional CAPM assumes that returns follow a normal distribution, and investors have quadratic utility functions. These assumptions are highly questionable as empirical evidence shows that investors have preference for the third moment, positive skewness, and has aversion towards the fourth moment, kurtosis. In addition investor behavior cannot be described using quadratice utility functions, and preferably log- and power utility should be used. These are mayor question marks for the CAPM model, and leads to a natural investigation of whether CAPM and the derived asset pricing models, can explain expected stock returns. Most empirical investigations regarding CAPM, TMCAPM and FMCAPM focus on the financial market of the United States of America. For the empirical study of the pricing models the European market is used (FTSE Eurotop 300 index). The study shows that “Errors in Variables” causes a severe bias in the regression estimates, which supports Miller & Scholes [72]. Miller & Scholes [72] argues that “Errors in Variables” has great impact on the results when tests of financial models are elaborated. In addition tests showed that 1) beta describes expected stock returns in one of the periods being tested, and 2) coskewness and cokurtosis is not priced in the chosen market. On the basis of these results, one might reject the models. However the empirical study only shows that the models cannot explain expected return in the chosen periods.

Forord

Valget af emne for denne afhandling – CAPM, TMCAPM og FMCAPM – faldt naturligt. På kandidatstudiet med specialisering i finansiering og regnskabsvæsen ved Handelshøjskolen i København, er der skabt inspiration for at udvide CAPM til at inkludere yderligere dimensioner. Dette er motiveret af de restriktive forudsætninger om investornytte og fordelingsantagelsen om afkast, der ligger bag CAPM. Det har undret, at der ikke har været fokus på, hvordan disse forudsætningsbrud kan indarbejdes i teorien for, at modellen bedre kan afspejle virkeligheden. Denne afhandling tester teorien med afsæt i en eurokonsument med fokus på europæiske aktier. Dette valg er truffet for, at anskue CAP-modellerne fra en ny tilgangsvinkel, da tidligere relaterede studier primært har taget afsæt i det amerikanske marked. Et stort tak til vores vejleder Peter Raahauge (Adjunkt, Ph.d., Institut for finansiering) for inspiration og sparring gennem hele forløbet. Yderligere et tak til Jesper Lund (Ph.d., senioranalytiker Nykredit) for kildeanvisning til løsning af ”Errors In Variables”-problemet og til Tue Tjur (professor, Statistikgruppen) for statistisk bistand.

Problemformulering

At afkast er normalfordelt, eller at investor har kvadratisk nytte er en af de centrale forudsætninger bag CAPM. Samtidig er det den forudsætning, der i litteraturen er kritiseret mest. Dette motiverer følgende seks punkter:
• Det undersøges, om det er rimeligt at antage, at investor har præference for eller aversion mod første til fjerde moment.
• Det undersøges, om en række klassiske nyttefunktioner afspejler denne præference eller aversion.
• Det ønskes belyst, om CAPM bør udvides til at inkludere det tredje moment og det fjerde moment.
• Ved empirisk studie ønskes det testet, om fordelingen af afkast indeholder tredje og fjerde moment.
• Ved empirisk studie ønskes det testet, om CAPM, TMCAPM eller FMCAPM kan beskrive forventet afkast.
• Det undersøges, om klassiske økonometriske problemer har effekt på resultatet af det empiriske studie med fokus på ”Errors in Variables”-problemet.

Kandidatafhandlingen kan downloades her: Kim og Jais kandidatafhandling.pdf